（原標(biāo)題：券商三季報業(yè)績"堪憂"？震蕩行情考驗戰(zhàn)略研判，哪項業(yè)務(wù)才是賺錢"勝負(fù)手"？）

按照計劃，下周上市券商三季報即將陸續(xù)與公眾見面，而種種跡象表明，“承壓”仍是證券公司三季度共同的關(guān)鍵詞。

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在市場景氣度較弱的背景下，各家非銀研究團(tuán)隊的一致共識是——預(yù)計三季度券商業(yè)績同比或?qū)⒂忻黠@下滑；較為悲觀的觀點甚至預(yù)測，上市券商第三季度調(diào)整后歸母凈利潤或同比下降56%，并進(jìn)一步影響今年前三季度證券行業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)。

今年三季度股市進(jìn)一步下跌，交易量持續(xù)萎縮，基金發(fā)行處于低位，使得券商自營、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖。正因如此，客需型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)因其業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)而備受行業(yè)關(guān)注，自營業(yè)務(wù)去方向化進(jìn)展較好的券商也被認(rèn)為將展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。在這段下行周期里，一場掉頭轉(zhuǎn)向的競賽悄然在證券公司中打響。

第三季度仍舊壓力山大

在剛剛過去的第三季度，A股市場表現(xiàn)與情緒共振下行，交易疲軟。A股第三季度日均成交額9128億元，同比減少30%；新發(fā)公募基金份額3091億份，同比減少55%。年內(nèi)兩融余額亦趨于下行，股質(zhì)規(guī)模持續(xù)收縮。盡管IPO和公募基金仍在穩(wěn)健增長，仍難減輕證券行業(yè)的整體壓力。

受市場行情影響和2021年同期業(yè)績高基數(shù)影響，國泰君安非銀金融首席分析師劉欣琦預(yù)計，今年前三季度上市券商歸母凈利潤同比下降37%，41家上市券商前三季度調(diào)整后營業(yè)收入同比下降29%至2716億元，歸母凈利潤同比下降37%至935億元。其中，第三季度單季調(diào)整后營收同比下降45%，歸母凈利潤同比下降56%。

在他看來，投資業(yè)務(wù)是券商業(yè)績下跌的主要因素。從上市券商前三季度各項業(yè)務(wù)收入對營收下降貢獻(xiàn)度看，預(yù)計投資業(yè)務(wù)對調(diào)整后營業(yè)收入下降的貢獻(xiàn)度最大，為76.28%。投資業(yè)務(wù)主要受到市場疲弱的影響，導(dǎo)致投資收益率有所下滑，且2021年同期業(yè)績基數(shù)較高。

西部證券非銀首席分析師羅鉆輝則相對沒有那么悲觀。據(jù)他判斷，今年前三季度，證券行業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤1273.45億元，同比下降12%。其中第三季度實現(xiàn)凈利潤預(yù)期為461.50億元，同比下降14%，環(huán)比下降12%。其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)預(yù)期收入同比跌幅分別為13%和29%，是兩大主要因素。

同樣是分業(yè)務(wù)條線預(yù)測，廣發(fā)證券非銀首席分析師陳福則估計，今年第三季度券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資收益、利息凈業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)分別同比-34%、-10%、-6%、-10%以及+7%。在這一情況下，券商前三季度營收和凈利潤將同比下降13%——倘若考慮另類子公司等業(yè)績，并表口徑下業(yè)績下滑幅度更大。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型靜待凜冬過去

“市場回調(diào)使得投資業(yè)務(wù)大幅承壓，以衍生品為代表的客需型業(yè)務(wù)成為業(yè)績分水嶺。”劉欣琦旗幟鮮明地表示，市場回調(diào)導(dǎo)致的投資收益率下降是投資業(yè)務(wù)收入下滑的主因，金融資產(chǎn)規(guī)模仍呈上升態(tài)勢，預(yù)計投資業(yè)務(wù)收入同比下滑61.94%至515.63億元。今年以來，多家券商積極開展衍生品業(yè)務(wù)，預(yù)計衍生品等客需型業(yè)務(wù)仍是券商三季度業(yè)績的分水嶺，該業(yè)務(wù)占比高的券商，投資業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定性更強(qiáng)、下滑程度更小。

華創(chuàng)證券非銀首席分析師徐康同樣提到了衍生品業(yè)務(wù)對券商自營業(yè)務(wù)的有效支撐的觀點。根據(jù)股票型基金、債券型基金的收益率，他推測券商第三季度自營業(yè)務(wù)收益率約為-1.7%。參考過往季度，由于方向性自營在自營盤中占比較低，衍生品業(yè)務(wù)提供穩(wěn)健支撐，實際收益率波動往往更低，最終預(yù)計三季度自營業(yè)務(wù)收益率或為0.5%，對應(yīng)投資收益+公允價值變動合計226億元，同比下滑33.8%。

在前幾年的行業(yè)上行區(qū)間，證券公司爭前恐后融資補(bǔ)血，大筆資金投向自營盤，在順風(fēng)順?biāo)男星橹?，自營投資在券商營收中的占比也逐漸超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，一些券商甚至出現(xiàn)了一個投資部門的盈利超過公司整體利潤的情況。

然而當(dāng)潮水退去，曾經(jīng)的盈利模式難再持續(xù)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等受市場行情影響較小的業(yè)務(wù)開始顯示出驚人的韌性，早早聞風(fēng)而動，調(diào)轉(zhuǎn)船頭的券商也在逆市背景下很快穩(wěn)定了腳步。

羅鉆輝認(rèn)為，當(dāng)前券商板塊估值處于歷史底部區(qū)間，或?qū)⒊浞址从城捌诶找蛩?，例如再融資、費率調(diào)降、業(yè)績回落等，配置價值凸顯，政策落地有望驅(qū)動券商估值回升。而財富管理業(yè)務(wù)依舊是券商轉(zhuǎn)型的重點方向，短期市場調(diào)整不影響行業(yè)中長期發(fā)展邏輯。

“(當(dāng)前)市場活躍度已在低位，券商板塊估值充分反映悲觀預(yù)期，PB估值位于近5年1%分位數(shù)水平，后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、外圍局勢趨緩以及全面注冊制有望帶來板塊催化。”開源證券非銀金融團(tuán)隊也表示，證券和基金行業(yè)費率相對市場化，政策長期影響較小，建議短期關(guān)注合理讓利型公募產(chǎn)品進(jìn)展和政策信號。

結(jié)合行業(yè)監(jiān)管動態(tài)，陳福提到，如今資本市場平穩(wěn)運行與深化改革并進(jìn)，體現(xiàn)在融資端穩(wěn)步推進(jìn)注冊制的相關(guān)準(zhǔn)備工作，全面注冊制有望打開券商業(yè)務(wù)發(fā)展新空間，提振業(yè)績表現(xiàn)。投資端穩(wěn)步推進(jìn)互聯(lián)互通與擴(kuò)大開放，內(nèi)地與香港金融市場互聯(lián)互通機(jī)制正向更深層次發(fā)展。中介機(jī)構(gòu)端穩(wěn)步推進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，科創(chuàng)板做市貢獻(xiàn)業(yè)績增量，衍生品創(chuàng)新品種優(yōu)化市場功能。

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